恒大的新页与旧页

危情两日，恒大渡劫，传闻与谣言背后隐藏着一个秘密。

本文来自合作媒体：阿尔法工场研究院（ID：alpworks），作者：牛楚云。猎云网经授权发布。

如果有人在2008年造访恒大（03333.HK），一定会见到一个繁忙的许家印。

从2006年开始，恒大走出华南地区，开始向全国扩张，先后在武汉、重庆、上海地区拍下地王，到2008年初，恒大地产的土地储备，较2006年增长了7倍，达到4580万平方米。

切入二线省会城市，享受人口聚集和城镇化红利，坐拥优质土地储备，完成上市融资。这是恒大当时的商业计划。然而，人算比不过天算。先是上市计划搁浅，又逢宏观调控，银根紧缩。双重夹击之下，全国扩张的恒大陷入了资金短缺的困境。以至于许家印直言——“这是我压力的一段时间。”

解开这个困局，恒大花了三个月时间。德意志银行、美林银行与郑裕彤旗下的周大福总共斥资五亿美元入股恒大。

这帮助恒大度过了难关，到2009年，公司的销售规模突破300亿元，同比增长了将近4倍。在各大地产同行开始角逐二线城市的时候，公司已经领先市场，得以从容对三线城市进行新一轮布局了。

这造就了日后营业收入连创新高的恒大，到2017年，恒大的营收达到3110亿，2018年达到4662亿，到2020年9月24日，这个数字是5049亿。如果将“金九银十”定理预估在内，市场有望见证一个七到八千亿营收的新纪录。

基于对房地产行业的判断，恒大凭借“高负债、高杠杆、高周转、低成本”的三高一低，成功实现了业绩的快速提高，也成为了行业内其他公司复制学习的模板。

然而，尽管自2014年起，恒大每年都在实现千亿级别的增长。发生在2008年的危局，却难免在许家印心中留下警惕的声音——杠杆甜蜜而诱惑，却也是周期来临时危机与存活的风险之源。

自2017年起，恒大做出了一个全面转向的举动——由“规模型”向“效益型”发展模式转变。

自我颠覆的详细操作，是改变过去的高速增长模式，转而寻求高质量增长。将过去的“三高一低”打法彻底变成历史，除了继续保持高周转和低成本，将负债、杠杆与拿地规模统统降下来。

这在恒大内部引起了一片争议之声。习惯了高举高打的业务管理者，对于节奏的调整难免抗拒。但许家印的态度也很坚决——过去追规模有多猛，现在抓效益就有多狠。

作为与中国房地产行业同行的经营者，又在2008年地产寒冬里吃过亏，许家印显然懂得一个道理——从1998年房改开始，房地产周期的刹车与油门始终来回切换，目的只有两个：避免过热增长，防止过冷下滑。地产企业如何把握好其中节奏，就成为发展与存活的关键所在。

而在新一轮地产调控出台之前，兑现利润、积累现金、降低杠杆、收缩战线，是避免被一块石头绊倒两次的唯一办法。

半年后，公司兑现了对资本市场的承诺，完成了全部近千亿元永续债的赎回，大幅改善了债务结构。2017年11月，又引入了山东高速、苏宁电器等公司作为第三轮战略投资者，累计完成了一千三百亿元融资。

通过减债务、加权益，恒大完成了杠杆优化，同时伴随营业收入的增加，在当年一举实现了资产负债率下降280%的目标。同时也造就了资本市场的一致预期：2017年，恒大的股价涨幅超过了500%。

这成为了恒大追求稳健财务结构的开端，也确实帮助恒大在此后两年的周期波动中平安过渡。事实上，自2018年“房住不炒”定调之后，用“高负债、高杠杆”豪赌全国，险中求贵的打法，几乎已经被行业抛弃。

任泽平有一句名言，对于房地产周期，短期看金融，中期看土地，长期看人口。但对于房地产企业来说，无论长中短期，都要看自己的经营状况。

作为资金密集型行业，增长、负债、土储规模三者之间的平衡，是地产企业经营的核心：增长与负债的平衡，是对发展节奏与风险的把握；负债与土储规模的平衡，是资金运用的技巧；增长与土储规模的平衡，是前者依托后者作为基础，后者决定前者质量，并最终决定资本市场如何评估的关键。

只是对于房地产企业来说，这门课程太精妙，太需要前瞻能力和经验积累，几乎成为外界考量地产企业的关键指标，以至于连恒大这样的企业，都需要不断面对来自外界的质疑与谣言——2020年9月“恒大吃紧、求援粤府”的传闻 ，正是这种谣言的体现。

但这则谣言无疑从侧面说明，地产企业的财务结构安全性多么深入人心，“恒大吃紧”的谣言可以被终结，但地产企业对财务安全的掌控，却始终需要经营者当作头等战略对待。

在2020年3月的业绩发布会上，恒大集团提出了“高增长、控规模、降负债”的三年发展战略，即实现销售高增长，土地储备规模严格控制，有息负债力争每年下降1500亿元。

这无疑是恒大“效益型”发展模式的延续，作为跨越近三十年的老地产人，许家印显然希望用这样的模式，为恒大建立一个“增长、负债、土储规模”三者平衡的稳健模型。

事实上，透过公司在9月25日晚发布的公告，不难看出恒大在这个模型上的实际操作效果。

在“高增长”方面，截至9月24日，恒大累计实现销售5049亿元，同比增长11.4%；销售回款4521亿元，同比增长51.3%。截至6月30日，现金余额2046亿元。

此外，自9月3日起，公司推出全国楼盘大优惠，计划在9月、10月两个月累计实现2000亿元销售。若能顺利实现，则意味着恒大有望在10月末提前实现6500亿销售目标，且极有可能完成8000亿内控销售目标。

在“降负债”方面，其中“降负债”作为新战略的核心，更提出了具体的量化指标：有息负债每年下降1500亿。

截至9月24日，公司有息负债较3月末已下降约534亿元，融资成本下降2.24个百分点，提前归还9月25日以后到期借款435亿元，降负债成效显著。

有趣的是，公告回顾了恒大成立24年来的历史。在这24年里，恒大共计借款20523笔，从未出现利息晚付、本金逾期归还的情况。而目前全国在建的866个项目，均在正常开工建设，公司运营健康平稳。

在“控规模”方面，据此前半年报数据，公司严控拿地，土地储备下降至2.4亿平方米，仍可满足未来三到四年的发展需要。

在2008年的寒冬阴影下，恒大集团对于财务安全的原则变得高度追求收缩稳健：增长高度关注回款，负债高度关注融资成本和逾期，土地储备高度关注拿地成本与总额。

换言之，恒大对于地产行业的传统打法几乎已经弃之敝履，这既包括大举借债高杠杆策略，也包括大举拿地的激进储备策略。

恒大在未来三年内实施的“高增长、控规模、降负债”的发展战略，其实都是以“由激进到稳健，由规模到效益”为核心的转向模式的体现。

当地产行业逐渐从“狂飙猛进、豪赌全国”转向存量博弈，当地产企业的竞争进入越来越精细化操作的时代后，财务安全、发展节奏和效益管理的价值将格外凸显。在回款上严格把控、在负债上降低比例、在土地储备上自我满足，就是恒大地产作为带给行业的三个重要知识点。

而统领这三个知识点的，则是“对周期里刹车与油门的领悟”，这才是恒大地产在传闻与谣言背后，埋藏的最终秘密。